Controle over rendementscurve. Hoe? (Ethenea)

De centrale banken gebruiken steeds grotere aankoopprogramma’s om de recessie als gevolg van de COVID-19-pandemie en de onrust op de kapitaalmarkten aan te pakken. De balansen van de centrale banken blijven nieuwe hoogtepunten bereiken. Maar zijn al die aankopen wel echt nodig? Hebben de centrale banken eigenlijk wel een plan om zich te onttrekken aan de voortdurende uitbreiding van het programma? De visie van Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager, Ethenea.

Een mogelijkheid zou zijn om controle te krijgen over de rendementscurve in plaats van grote bedragen te investeren in het opkopen van obligaties, zoals nu het geval is. Met dit beleid bepalen de centrale banken niet alleen hun kortetermijnrente, zoals die door hun huidige rentebeleid administratief wordt vastgesteld, maar proberen ze ook het rendement op de staatsobligatiecurve te beperken.

Niet aankopen maar curve beheersen

Voorbeelden hiervan zijn te vinden in Japan, Australië, en in de VS. Al in 2016 heeft de Japanse centrale bank (de Bank of Japan) haar beleid verschoven van aankoopprogramma’s naar de beheersing van de rentecurve. De belangrijkste rentevoet die de centrale bank op commerciële bankdeposito’s betaalt, werd vastgesteld op -0,1%. Daarnaast wil zij het Japanse rendement op tienjarige staatsobligaties binnen een smalle bandbreedte tussen -0,2% en +0,2% houden.

De Australische centrale bank is in maart van dit jaar ook begonnen met soortgelijke maatregelen. De interbancaire dagrente werd verlaagd tot 0,25%. Tegelijkertijd streeft de centrale bank ernaar om het rendement op Australische staatsobligaties op drie jaar te beperken tot 0,25%. Ze ondersteunt dit door aankopen te doen op de secundaire markt. Op deze manier probeert zij de herfinancieringskosten voor de hele economie laag te houden.

De Federal Reserve in de VS heeft in het verleden ook ervaring opgedaan met een dergelijk rentebeleid. In de jaren veertig van de vorige eeuw controleerde zij de gehele rentecurve van de Amerikaanse schatkist en hielp zo de regering om de kosten van de financiering van de oorlogsinspanning laag te houden.

Rendementscurvecontrole: de verstandigste beleidskeuze?

Voor een effectieve beheersing van de rentecurve is het natuurlijk noodzakelijk dat de centrale bank over voldoende middelen beschikt om een dergelijk beleid overtuigend te kunnen uitvoeren. In Japan bijvoorbeeld is sinds de invoering van de rendementscurvecontrole door de Bank of Japan in het najaar van 2019 het rendement slechts één keer voor een korte tijd onder het streefcijfer gedaald.

Aangezien het merendeel van de Japanse tienjarige staatsobligaties nu in handen is van de Bank of Japan (88% volgens de berekeningen van HSBC), lijdt het geen twijfel dat de Bank of Japan inderdaad in staat is om de rente effectief te controleren. Als de rendementen te ver dalen, kan zij haar posities terugbrengen. Omgekeerd is het onwaarschijnlijk dat de druk om te verkopen ooit zo groot zal worden dat massale interventies op de markt nodig zouden zijn. Ook het feit dat de Bank of Japan tijdens de huidige crisis staatsobligaties in veel mindere mate dan andere centrale banken aankoopt, werd de laatste tijd vaak geciteerd als een ander voordeel van de beheersing van de rentecurve. De maandelijkse aankopen zijn gedaald van bijna 10 biljoen JPY in 2016 tot ongeveer 5 biljoen JPY op dit moment. De reden hiervoor is dat de Bank of Japan de afgelopen vier jaar al op grote schaal eigen staatsobligaties heeft gekocht en de rentecurve naar believen kan controleren (en manipuleren). Om de rendementen op het gewenste niveau te houden is het dus niet meer nodig om grote bedragen te blijven uitgeven.

Inflatie of investeren

Uiteraard roept dit beleid van de centrale bank ook vragen op over de duurzaamheid en de gevolgen op langere termijn. Is het echt een extra stimulans voor bedrijven om te investeren? Kunnen we een hogere inflatie verwachten of zelfs een vermindering van de staatsschuld? Japan heeft ons laten zien dat dit beleid de Japanse overheid in staat stelt om goedkoop geld op te halen en zo de consumptie of investeringen te ondersteunen. Bovendien heeft het tot nu toe niet geleid tot een stijging van de inflatie of een vermindering van de staatsschuld in Japan. Aan de andere kant is het alleen mogelijk om uit dit beleid te stappen als beleggers bereid zijn om deze obligaties terug te kopen van de Bank of Japan. Bij het huidige rendementsniveau kan dit echter alleen onder dwang gebeuren of omdat de alternatieven zelfs onaantrekkelijker zijn.

Studie Fed

Een studie van dit jaar door de New Yorkse Fed onderzoekt de controle van de rentecurve door de Federal Reserve en het Ministerie van Financiën van 1940 tot 1945. In die periode werd de rente voor schatkistpapier met een looptijd van 13 weken tot 30 jaar door middel van aan- en verkopen vastgezet en altijd onder de vastgestelde waarde gehouden. Deze studie onderzoekt in het bijzonder of het vastleggen van een stijgende rentecurve destijds de juiste keuze was of dat een vlakke rentecurve een betere keuze was geweest. Daarnaast wordt besproken hoe dit beleid het beste kan worden verlaten.

Wat de conclusies van de Fed voor haar toekomstige rentebeleid ook mogen zijn, één ding is duidelijk: ook vandaag zou de Federal Reserve zeker geen moeite hebben om het lange einde van de rentecurve in de hand te houden. In de eerste vier maanden van dit jaar werd ongeveer 200 miljard dollar uitgegeven in Amerikaanse Treasuries met een looptijd van 10 jaar of meer. De Fed heeft alleen al sinds maart meer dan 1,5 biljoen dollar aan Amerikaanse Treasuries gekocht. Als ze haar aankopen specifiek op het lange eind van de curve toespitst, zou het gemakkelijk moeten zijn om een eventuele stijging van de rendementen onder controle te houden.

Geen wondermiddel

De controle van de rendementscurve kan alleen succesvol zijn als de centrale bank elk bedrag aan staatsobligaties opkoopt en voldoende obligaties heeft om ze opnieuw te verkopen als de kans bestaat dat de rendementen zullen dalen. Rendementscurvecontrole is daarom alleen mogelijk als er vooraf grootschalige aankopen zijn gedaan. Dit geeft de centrale banken iets meer flexibiliteit en stelt hen in staat om hun aankopen op te schorten in tijden van een sterke vraag van beleggers, wat betekent dat ze zich niet strikt hoeven te houden aan het schema en het volume van hun programma. Uiteindelijk zijn zowel de aankoopprogramma’s als de beheersing van de rendementscurve bedoeld om de herfinanciering van groeiende overheidstekorten tegen aanvaardbare rentetarieven mogelijk te maken. Als de nationale tekorten verder stijgen, kan zelfs de beheersing van de rendementscurve niet voorkomen dat er nog meer aankopen worden gedaan. Het is dus geen echt alternatief.

Categorised in: Monetair, Research

Belangrijke categorieën

%d bloggers liken dit: